2022年1—7月份，全国商品房销售面积78178万平方米，同比下降23.1%；房地产开发投资79462亿元，同比下降6.4%。除了疫情反复之外，房地产是拖累中国经济复苏的重要因素。中国要如何破解房地产困境，以推动经济企稳向好、保持运行在合理区间，努力争取最好结果？

一、中国房地产面临四大问题

1、房地产市场步入长周期下行阶段

从长期来看，中国人口大概率在2022年步入负增长。而人口负增长带来的房地产市场长周期拐点，将引发投资需求意愿下滑。美国住宅投资增速以人口增速为中枢，日本、中国的住宅投资增速则随着人口增速下滑。中国人口开始负增长，意味着中国房地产投资增速的动力将由人口增长与城镇化双轮驱动变为城镇化驱动。

图：美国住宅投资增速以人口增速为中枢

图：日本住宅投资增速中枢随人口增速下行

图：中国住宅投资增速随人口增长率下滑

未富先老拖累中国城镇化进程。也许有人认为中国城镇化率还有空间，可以带动房地产投资维持较高增速。然而，事实情况下，随着中国劳动力人口到顶，中国城镇化进程已经于2015年开始减速。因而，长期来看，中国房地产投资增速将低于3%甚至呈负增长。

图：中国城市化率低于西方发达国家

图：中国城镇化进程于2015年开始减速

房地产投资需求下滑。与城镇化进程放缓相对应，新房销售面积增速自2016年开始回落，二手房挂牌出售量则自2018年到达高位后开始下滑。由于刚需相对稳定，因而房地产需求的变化主要由投资需求主导。房地产销售面积增速的下滑表明投资需求在下降。新房需求可能受到开发商交楼问题的影响，但二手房则无此困扰，可以作为投资需求下滑的确证。

图：新房销售面积增速自2016年开始回落

图：二手房挂牌数自2018年开始回落

2、中期刚需购买能力不足

从中期来看，虽然中国家庭债务负担占GDP比重相对较低，但是由于贷款利率水平与房价收入比二者均较高，实际偿债压力反而高于美国等发达国家，使得居民购房刚需面临能力不足的制约，不得不通过6个钱包解决购房首付问题，并承担巨大的偿债压力。偿债比率考察的是住户部门用多少收入来偿还债务，即住户部门当年应还债务本金与利息之和与住户部门可支配收入的比值。根据国际清算银行关于住户部门偿债比率的计算方法，2021年末，我国住户部门偿债比率已达到12.2%，较2017年提高2.8个百分点，偿债压力高于美国、日本、德国、英国等发达国家。

图：中国住房贷款利率长期高于美国

图：中国贷款利率相对较高

图：中国房价收入比位居高位

3、短期刚需购买意愿不足

从短期来看，一方面，部分房地产企业长期依赖高负债、高杠杆、高周转的发展模式，新增融资受阻后资金链出现问题。2022年以来三盛宏业、阳光城、华夏幸福、宝龙地产、世茂集团、鸿坤伟业等房地产企业先后发生债券违约，房地产企业资金来源大幅下降，流动性危机导致个别楼盘的开发项目出现延期交付的情况，引发购房者对于能否按时交楼的担忧，并局部引发断供风波，购买意愿下降；一方面，中国经济仍面临疫情反复与房地产下滑的影响，调查失业率仍高于2018-2019年的正常时期，央行问卷调查表明城镇储户未来收入信心下降，未来经济增速与居民收入具有较高的不确定性，使得刚需购买意愿下降。

图：2022年房地产资金来源大幅下降

图：2022年调查失业率仍高于正常年份

图：收入信心影响购房支出

图：2022年房地产销售呈负增长局面

4、房地产对经济增长的影响存在倒U关系,挤出效应已经超越拉动效应

2019年中国社科院发布的《中国城市竞争力报告No.17：住房，关系国与家》指出，当房价收入比超过9以后，房地产对经济的贡献将由正转负。2018年中国房地产对经济净贡献已经出现了由正转负的拐点。尽管2018年表面上中国房地产投资对经济增长有0.7个百分点的带动贡献，但是其挤出效应已大于带动效应。

一方面，高房价挤压消费。房价上涨的拉动效应主要来自其缓解了信贷约束，促进耐用消费品的消费。然而，较高的房价收入比使得家庭杠杆率快速上升，还贷能力不足使得信贷约束缓解效应下降。首付比要求使得高房价对消费的挤出效应占据了主导地位。而且，由于中国收入分配不平等程度较高，消费倾向较高的中低收入家庭承担的还贷压力更大，还贷支出对消费的挤出作用较其他国家更大。一方面，高房价挤出制造业投资。房地产是企业融资的重要抵押物，房价上涨有利于缓解企业受到的融资约束，使得资源流向投资回报率高的企业。但是，高房价带来的高成本叠加人口红利消失，使得制造业等产业的企业投资回报率快速下降，投资转向房地产领域，以至于高房价对制造业投资的拉动效应小于挤出效应。一方面，高房价加重人民生活负担，通过抑制婚育和人口增长间接拖累经济增长。

二、房地产困境的影响

1、流动性风险传导到上下游产业链

房地产开发流程长，上下游产业链覆盖规划设计、建筑施工、家居家装等众多产业。而上下游企业垫付的各项应付款一直是房地产开发投资的重要资金来源，倘若开发商遭遇流动性危机，势必通过应付款传导到上下游企业。譬如，2021年7月28日晚，淮北矿业公告称，公司下属淮北矿业（集团）工程建设有限责任公司与六安恒达置业有限公司存在建设工程施工合同纠纷，涉工程款3.96亿元。2021年12月3日，金螳螂公告称，公司起诉恒大涉及的案件共694件，案由均为恒大系公司拖欠装饰装修工程款，案涉标的额共8.82亿元。

图：应付款是房地产开发资金的重要来源

2、需求不足拖累中国经济复苏进程

固定资本形成是中国需求的重要组成部分，而房地产投资占固定资产投资的比重自2017年低位回升，至2021年已经达到27%，创出1999年以来新高。同时，作为产业链影响较大的部门，根据《2018年153部门投入产出表》，2018年房地产和房屋建筑行业直接消耗系数分别为0.26和0.76，房地产和房屋建筑行业完全消耗系数分别为0.59和2.08，也就是说房地产行业增加1单位需求会直接拉动对国民经济各行业合计1.02个单位的需求，完全拉动对国民经济各行业合计2.67个单位的需求。房地产需求的下滑会导致需求不足，拖累中国经济复苏过程。

图：房地产投资是中国需求的重要组成部分

3、地方财政收入下滑

土地出让金是地方政府性基金收入的重要来源，2021年政府性基金收入9.39万亿，其中土地出让收入就占8.71万亿；同期地方本级财政收入仅为11.11万亿。2022年7月土地出让收入累计同比下降31.7%导致地方政府性基金收入下降30%，叠加减税降费、留抵退税使得地方本级财政收入下降7.6%，不仅影响基建投入和稳增长力度，甚至导致部分地区公务员工资发放困难。

图：土地出让收入是地方政府收入的重要组成部分

4、银行金融风险上升

当前中长期贷款仍然是抵押贷款占主导，而房地产是重要的银行贷款抵押品。同时，商业银行通过表内贷款、房地产债券、非标及相关ABS等方式参与房地产业务融资。2022年6月末商业性房地产贷款余额为53.1万亿，房地产需求不足带来的降价压力将导致银行金融风险上升。

三、破局之道

1、政策性银行和REITs为房地产纾困提供资金，化解流动性危机保交楼

化解房地产开发企业的流动性危机保交楼存在三个问题：一是资金来源问题，当前财政资金存在压力；一是项目落实问题，由哪个机构具体承担化解责任；一是化解对象问题，不能因此产生道德风险问题。

资金来源方面，可以有如下举措：一是合理监管使用房地产企业的预售资金，防止开发企业擅自挪用或恶意抽逃预售资金；一是为优质房地产开发企业增信，通过银行贷款或债券市场融资，将行业违约风险化解为个体企业风险；一是引导优质房企并购重组，通过市场化方式盘活停工项目，注入资金；一是引导房地产开发企业出售股权和资产自筹资金；一是对于已售逾期难交付住宅项目，由政策性金融机构提供专项借款和信用担保，由商业银行注入资金；一是通过Reits资金折价收购地产公司资产，作为不可流通的保障房，未来只能按约定收益率由政府指定企业回购。还可以考虑通过优先股的方式救助优质企业，同时引入惩罚机制规避道德风险，譬如惩罚性优先股股息、发放普通股股利需政府批准、管理层遵守新的薪金福利制度等。

项目落实问题，由当地住建部门负责牵头协调，承担保交楼的责任。化解对象方面，由当地住建部门对房地产企业的经营情况和信用风险进行评估，确定增信企业和具体项目。

2、支持刚需和改善性需求，大力发展保障房、公租房

在房地产大周期拐点下，对不可持续的房地产需求进行刺激的后果就是之后需求增速降幅更大。需求刺激政策需要保证其可持续性，必须坚持房住不炒，不能饮鸩止渴。而一线城市则受限于土地供应，难以有效拉动投资需求。当前，刚需和改善性需求一方面受到购买限制，一方面购买能力和意愿不足。对于受到购买限制的可以通过放松限贷限购支持合理购房需求。对于购买能力和意愿不足的可以通过降低首付比、提高公积金贷款额度、降低房贷利率、给予购房补贴等方式给予激励。与此同时，对于重点城市群，政府可以通过设立Reits以市场化方式筹集资金,折价收购地产公司资产按较低价格出售作为不可流通的保障房或者作为公租房，既可以缓解购买力不足对居民购买需求的制约，又可以解决资金来源不足的问题，还不会冲击流通性房地产市场。

中国需要通过加快城市群发展促进房地产市场平稳发展。未来，中国重点城市群的住房需求仍将维持增长，房地产销售市场的机会在于重点城市群，租赁市场的机会在于核心城市，而四五线城市将面临住房供过于求。以日本为例，虽然全国基于买卖关系的土地所有权登记件数随25～44岁人口数量长期呈下降趋势，但是首都圈和近畿圈等城市群的房地产市场需求总体维持稳定。日本人口超过100万的城市群人口占总人口的比重不断提升，人口流向重点城市群也使得日本城市化率在2000年后快速提升。

图：中国超100万的城市群人口占比相对较低

3、财税体制改革降低地方政府对房地产投资的依赖

中国房地产已经进入低速增长的新阶段，地方政府依靠土地出让收入弥补财政资金不足难以持续，财税体制改革势在必行。一方面，要扩大房地产税改革试点城市。在房地产投资需求因人口因素维持低水平的情况下，房地产税的实质冲击并不大，一线城市房地产投资需求在土地制约下并不能有效拉动固定资产投资。一方面，要推出遗产税等其他财产税，在增加政府收入来源的同时改善中国财富收入分配不平等状况。三是，加强税收征管，加大对逃偷漏税的处罚力度。

4、提高房地产金融风险抵御能力

商业银行可以通过降低房地产抵押率、拨备覆盖率、补充资本金等方式提高房地产金融风险抵御能力。房地产抵押率是商业银行通过评估房地产下降风险和借款人信用等级等因素综合确定的。适当降低房地产抵押率可以降低房地产降价造成的冲击。提高拨备覆盖率、补充资本金可以降低不良贷款对银行的冲击。与此同时，政府可以通过引导房地产供应，使得供求维持平衡状态防止价格大幅下降。

5、大力促进消费需求，推动设备和知识产权投资

虽然房地产的短周期下滑可以通过基建对冲，但长期对冲则不可持续。为了弥补需求的不足，必须大力促进消费需求。相对于西方发达国家，中国最终消费支出尤其是居民最终消费占GDP比重明显偏低。当前，制约中国消费增长的因素主要有住房、医疗、养老、收入分配。住房压力可以通过支持刚需和改善性需求，大力发展保障房、公租房进行缓解；医疗压力正在进行医疗体制改革，通过集中采购降低居民医疗支出压力；以前是一个人养1.5个老人，现在变成1个人养2个老人，缓解养老压力，一方面要促进生育，一方面要提高劳动生产率。

收入分配则需要通过财税体制改革加以完善。

图：中国最终消费支出占GDP比重明显偏低

图：中国居民最终消费支出占GDP比重明显偏低

除了消费较低之外，中国的投资结构也存在优化空间。相对于日本，中国的设备投资和研发支出占比明显偏低。美国虽然由于制造业外迁导致私人设备投资占比较低，但作为创新驱动的经济体，其知识产权投资占比较高。设备投资与知识产权投资均可以促进技术进步，提高潜在增长率，机器人还可以有效弥补劳动力不足对经济增长的拖累。在劳动力增速持续下降，技术引进受限国外封锁的情况下，中国需要大力推动设备投资和知识产权投资，自主创新促进技术进步，进而维持较高的经济增速。

图：中国设备投资占GDP比重较低

图：中国研发支出占GDP比重较低